（报告出品方/作者：华创证券，王薇娜、胡琼方、姚婧）

一、酒旅&人服：曙光已现，静待基本面回归

（一）酒旅板块股价复盘

二十条政策出台前，整体板块除 6 月的复苏博弈有超额收益外，整体表现较弱。股价表 现上小市值高弹性次新股君亭酒店超额收益明显，另外以周边游为代表的天目湖表现强 势，Q2 上海封控期间率先拉升反弹，暑期表现也相对亮眼。宋城、中青旅则因跟团游尚 未恢复表现相对较弱。锦江在强α逻辑下，开店数和 RevPAR 优于同行，股价相对坚挺； 首旅因北方直营门店较多恢复更慢，走势更偏向β。 10 月底，防疫政策优化预期主导行情，行业进入普涨阶段，消费行业涨跌切换，社服板 块股票处于预期演绎的震荡行情，其中中青旅等全国性客流的景区在房地产再融资新政 出台后表现出明显的超额收益。

（二）行业需求侧和供给端分别发生了什么变化？

1、线下出行消费受疫情和政策限制，以周边游为主

后疫情时代，因疫情反复、政策限制，整体出行以周边本地游为主旋律，如国庆本地游 占比约 65%，国庆游客平均出游半径 118.7 公里，同比下降 16.0%，因此收入口径的恢复 相较人次的恢复更慢，今年国庆人次和收入分别恢复到 2019 年的 61%的 44%。

多地疫情下，2022 年酒店 RevPAR 恢复速度较 2021 年变缓，且本轮酒店周期呈现不一 样的趋势：过往酒店周期的复苏阶段是由 OCC 率先回暖带动 ADR 上行，而本轮复苏周 期中，自 2022Q4 开始，酒店连锁品牌多采取保价策略，ADR 相对有韧性，Blended ADR 甚至超疫前水平。

11 月底政策放松以来，各地复苏状态表现不一，如北京等疫情严重的城市区域性进入居 家状态，而广州等城市虽同样频发疫情，但因症状整体较轻，线下出行消费相对稳定甚 至有所回暖。我们大概判断，若疫情毒株无重大变异以及医疗资源尚未出现严重挤兑情 况下，农历年后，伴随老年人加强针比例提高以及多地第一轮疫情高峰已过，线下出行 消费将逐步回归到正常水平。

2、酒店供给出清持续，酒店数量短期内难以回到疫前高峰

疫后酒店板块市值涨幅较大的逻辑之一在于供给端出清，龙头竞争格局改善。在酒店行 业进入存量整合时代下，根据盈蝶咨询的数据，2021 年酒店数量和客房量分别较 2019 年 同期减少了 25.3%和 23.6%，供给端收缩将为存量酒店带来额外入住率。且因酒店行业供 给端的回暖受建造或改造的时间限制，短期内酒店行业供给难以快速恢复，存量酒店将 存在一定的需求红利期。

（三）酒旅上市公司勤修内功，提高市场竞争力

疫情对线下酒旅服务业造成较大的冲击，龙头公司疫情期间重新制定战略，并开始勤修 内功，提高市场竞争力。从酒管公司角度出发，酒店是一门既 2B 又 2C 的生意，品牌的 建立和成长除了需要产品的打造获得消费者的体验认可，还需要平衡加盟商的利益，即 通过已有验证的高盈利的商业模式获得加盟商口碑来持续拓店。 拆分酒管公司的收入和费用看，酒管公司是一个依靠前端品牌和后端运营双驱动的行业， 前端打造同档次的高 RevPAR 产品，并通过加盟的轻资产方式来拓店形成区域圈，后端 通过高效的运营效率来降低人工成本和渠道费用使得单店的利益最大化，以此和加盟商 建立长期稳定的信任，继而加密使得酒店的规模放量和实现品牌的正效应。除了加盟的 速度得快之外，高 RevPAR、低人房比、低渠道收费（高会员质量→高 CRS 引流比例） 也是实现正循环的重要因素。

根据华住 2022 Q3 财报，公司升级版汉庭的占比持续升高，22Q3 已经达到 59%，较 2020 年的 34%提升了 25pct，公司内部测算得到，汉庭 RevPAR 在升级后平均提高了 20%；与 此同时，客户满意度也持续提升。

疫情后三大龙头酒店均逆势拓店，截止 2022 年 9 月底，锦江、华住、首旅已经分别累计 新开业 4550、4195、2948 家酒店，【疫情后累计新开门店的数量/累计开业门店数量】持 续提升，三家酒店分别为 40.4%、49.9%、50.1%。

快速拓店下，中高端占比同样持续提升，锦江、华住、首旅中高端客房占比分别达到63.2%、 51.5%、35.0%，较 2020 年初提升 12.2、9.9、8.1pct。 基于供给端出清带来的短期行业红利，酒店集团结构优化——中高端占比提升、产品升 级，我们强调酒店行业在复苏阶段 RevPAR 超预期的可能性，虽各家公司在布局下沉市 场对 RevPAR 有一定的反向作用，但我们估计此战略并非价格的主导型因素。

（四）方向确定下，酒旅板块展望

1、防疫措施方向明确，放松节奏较快

继“二十条措施”出台后，全国多地开始优化核酸检测政策以及隔离政策，“新十条”进 一步细化了防疫内容。我国内地防疫政策开始分步且大步向前，明显看到防疫的重心开 始转变，在通过居家隔离等方式做好医疗资源和服务的准备情况下，放开节奏进一步加 快，在政策和管控层面距离恢复到疫情前水平更进一步。当然我们也强调我国对防控政 策的优化不会一蹴而就，会兼顾病毒特性、疫情走向、医疗资源、国内外情况等多方面 因素。 乐观情况下，多地疫情达峰结束第一轮感染后，若无特殊情况出现，内地将快速实现跨省自由出行（无需核酸，无需关注是否来自高风险地区），甚至跨国自由出行（核酸阴性 且接种疫苗者入境无需隔离，不设人数限制）。 中性情况下，若在感染过程中某些地区出现医疗资源严重挤兑以及病死率凸高情况，则 放松节奏将所有放缓。

2、景区：基本面回归可期

我们仍然更关注有资产质量、有复制能力（或者产能尚未打满）、有运营能力的人工景区 和演艺行业，认为“复制、成长”比纯“复苏”更具有吸引力。 复星旅游文化：高端度假&出境游利好标的。a）亚特兰蒂斯：当前海南客流相对处于低 位，12 月下半月伴随节假日以及三亚防疫政策优化，回暖趋势明显，当前预定量持续攀 升。b）clubmed 全球高端度假村，公司目前在海外的度假村均已开业，疫前中国客人贡 献较多亚太区收入，出入境放开后，海外业务预计快速回暖。 中青旅：a）房地产的融资新政出台或利好公司未来融资情况，b）自身资产价值优质，旗 下乌镇和古北的景区已构建认知、品牌和运营壁垒，疫后若濮院进一步开业，公司业绩 有望进一步提升；c）拓展轻资产业务，当前公司新拓展城镇化景区、街区的改造内容， 以轻资产运营；3 因素叠加，公司估值有向上催化动力，且当前估值处于景区内低位水 平。 宋城演艺：演艺龙头，疫情期间受全国跨省游和跟团游限制，业绩承压。看好机+酒业务 放开后的团客游回暖。 天目湖：出行的政策放开，在全国疫情大范围蔓延的情况下，率先回暖的预计仍然是周 边游。公司产能持续兑现，经营能力好于其他景区，业绩预计有所支撑。 另外，出入境旅行社龙头众信旅游和 ST 凯撒均将受益于行业需求回暖。

3、酒店：关注 RevPAR 带来的利润弹性

参考境外，需求的复苏依赖国内/区域内的政策放松节奏：如日本、我国香港等分步放松 的地区，整体复苏节奏趋缓，而韩国、印度、新加坡等快速放松的国家，则表现出更高的 复苏斜率甚至短期出现报复性反弹。大部分地区均表现价>量，但价格弹性并非在所有市 场都有所体现，除通胀因素外，还取决于复苏的程度和特定行业的商业模式，如日本和 我国香港的酒店入住率缺口较大，房价尚未恢复至疫前，而快速复苏的新加坡和印度在 入住率缺口较小甚至超疫前水平下，平均房价的弹性立马显现且相对坚挺。从客源来看， 我们国家的一二线城市可能更像新加坡，人口流动回暖下将带动需求回暖。 若按照当前搜索指数对应的感染情况，预计酒店上市公司市值在农历年后将进入到验证 基本面阶段，乐观情况下如果 RevPAR 或利润超预期，仍有一定的市值空间；悲观情况 下疫情对出行的需求影响较大时，行业机会有限。 此处我们按照 RevPAR 弹性测算了三家酒店集团的收入和利润弹性，当前市值和估值水 平匹配 RevPAR 恢复到 2019 年水平对应的归母净利润，如 RevPAR 超预期，则股价仍有 上行空间。（按照三家酒店历史开店计划，假设锦江、华住、首旅 2023 年分别净增 1200、 1100、1085 家酒店，2024 年分别净增 1400、1250、1141 家酒店）。

4、线下医美、医疗服务：环比改善可期

伴随线下客流回暖，医美、医疗服务等业态也将迎来环比改善。

医思健康：高盈利医美业务有望在防疫优化+内地通关下困境反转；高增速的医疗服务预 计在持续收并购下整合细分赛道，搭建一站式大平台；战略布局大湾区，抢占内地医美 市场。 雍禾医疗：疫情影响下行业内中小公司现金流困难，公司在手现金充足且积极创新改革， 医疗定位更加清晰，且围绕这一定位有相应变革。线下客流回暖有望带动公司业绩回暖。

（五）人力资源服务板块回顾和展望

人服供应商本质是匹配供需，扮演一个中间桥梁的角色，包含多种业务，如招聘、灵活 用工、人事管理等。招聘顺周期明显，企业客户端人才需求降低，直接导致人服中间商 业务量缩减，22Q3 在科锐已有表现（22Q3 科锐归母净利润同比增长 0.86%，较 Q2 增速 下滑较多主要系招聘业务有所下滑）。灵活用工则可以平抑用工波动，降本增效；在行业 下行期，部分公司会采取灵活用工的方式来控制正式编制，在我国灵活用工属于初期阶 段，低渗透率下存在一定的逆周期性。22Q3 科锐、北京外企 FESCO 和外服控股的灵活 用工业务基本维持较高的增速。 2022 年受疫情影响，失业率处于相对高位，企业招聘人数也有所下滑，明年我国劳动力 若在防疫政策优化下开始回暖，人力资源服务板块业绩回暖确定性相对较强，估值和业 绩匹配下，股价也将有所反应。

二、餐饮：厚积薄发，蓄力前行，短期建议关注同店改善及模型优化，中期新 品牌有望成为新亮点

我们曾在去年 5 月发布过一篇《从餐饮看滞胀：服务业恢复为何不及预期》，讲述了疫 情后一年，行业为何经历了供给出清（按照窄门数据，2020 年，全国门店数为 879 万家，净减少 120 万家，也就是说餐厅数量净收缩 10%）、ASP 有所提升。站在今天的节点， “滞胀”已经不是对行业最好的描述，根据窄门数据，2021 年，全国餐饮门店数为 863 万家，继续减少 16 万家，2022 年初回升到 898 万家。由于从事餐饮行业门槛较低，前期 投入也远小于酒店等行业，导致行业进出较为容易，供给收缩并不明显，同时上市公司 数据及草根调研也验证了餐饮或茶饮客单价不再上扬，甚至普遍进入下行区间，太二已 经是罕见的能在 21 年弱需求下提客单的品牌，2022H1 大部分餐企客单价继续下行。

中国餐饮连锁化率不断提升，从 2018 年的 12%提升至 2019 年底的 13%，2020 年底达到 15%，2021 年进一步提升到 18%，从性价比连锁餐饮业态门店数来看，大部分细分行业 龙头在 2020 年之后都呈现出扩张状态，疫情之下逆势拿店扩张，绝味鸭脖，华莱士，肯 德基等品牌门店数达到新高。

从不同的品类来看，以 2020 年数据为例，30 元以下的餐饮门店呈现收缩状态，主要是因 为夫妻老婆店疫情下迫于压力倒闭，30-120 元价格带门店呈现扩张趋势，且通过比较不 同品牌的门店数，我们发现疫情期间平价餐饮呈现出夫妻老婆店倒闭，空出点位，加盟 业态为主的连锁餐企逆势拿点位扩张。

餐饮不同于酒店，不太适用于“供给收缩”逻辑，主要因为行业过于分散、且新增供给进 入难度低、周期短。例如，22Q1 行业在强烈的复苏预期下出现连续两年供给收缩后的单 季度净开店，叠加餐饮门店是有现金流的行业中经营壁垒最低、最适于夫妻老婆店进入 的业态。“找营生”（找现金流）逻辑支撑了小业主开店，而疫情期间翻牌进入大连锁，可以获得知名度、更好的菜单管理、统一的流量投放，甚至外卖平台更低的扣点支持。 同时不同于酒旅主要来自异地需求，餐饮以本地需求为主，从消费趋势来看，疫情以及 线下对接触性消费的限制导致外卖占比提升，大型聚会/宴请场景减少导致“一人食”用 餐场景增加，性价比餐饮，茶饮（质优，价廉，便捷）成为更多人选择，由于自营餐厅成 本较为刚性，利润率较薄，高度依赖翻台/同店收入稳定，餐饮品牌维持吸引客流的“势 能”尤为重要，目前行业弱需求导致难提价，若本地需求恢复，借鉴亚太及欧美国家服 务业复苏情况，国内餐饮行业复苏节奏可能分化：快餐＞休闲餐＞正餐。 现阶段，我们更多聚焦品牌势能仍然处在上升期，开店明确，业绩确定性强的品牌；同 时指出展望复苏，受疫情影响最大、下跌更深的业态在真正复苏中有更高弹性，同店销 售增长的变化仍是较为重要的观察指标。 个股来看，九毛九、海伦司、同庆楼仍然是自身经营确定性更强的公司，百胜中国因主 业是快餐，且堂食占比低，品牌不过时，疫情期间反应迅速，模型持续优化，可能有更好 的业绩表现，同时较高客单的大聚会业态海底捞及兄弟公司颐海国际，以餐饮业务树立 品牌，食品业务变现的广州酒家，专注于内功、逆势开店的奈雪将更多受益于疫情后的 复苏，奈雪除了同店收入之外也需观察成本结构改善（即时廉价的甜味饮料需求端韧性 较好，同时公司积极探索多种措施提升盈利能力，今年 3 月上线自动排班系统提升人效， Q2 人力费用率下降明显，加上租约重谈，整体模型持续改善）。

（一）九毛九&海伦司市值空间测算： 假设：每年新增门店数：19-21 年太二门店分别新增 61 家、107、117 家，根据公司 官网，今年年初至今因为疫情影响新增门店数有限，因此假设今年和去年一样新增 120 家，23 年和 24 年加速开店，每年新增达到 200 家左右 成熟单店营收：疫情之前一家太二成熟店年营收可达 1200 万，稳态下 13.5%净利率， 假设 23 年存量门店成熟之后仍达到此收入和盈利水平 PE：假设 23 年末所有门店成熟，且公司目前旗下有多个餐饮品牌（包括“怂火锅”， 赖美丽烤鱼，九毛九西北菜等），具备平台化特征，估值达 35x。

成熟单店营收：疫情之前一家海伦司成熟店年营收可达 360 万左右，稳态下 15%净 利率，假设 23 年存量门店成熟之后仍可达到此收入和盈利水平 PE：假设 23 年末所有门店成熟，且公司目前积极尝试多种模式运营，如利川的海伦 司越模型采取和开发商合作模式，于直营店较为不同，若此门店模型孵化成功，则 届时公司旗下拥有多种类型不同门店，因平台化特征，估值达 35x。

三、免税：中国中免及免税未来变化分析

疫情对整体消费依然有较大影响，特别是一线和人员聚集的区域，2022 年截至目前诸多 消费公司的正常营业时间大概只有 3、4 个月，其余时间或者停业或者处于恢复期。疫情 影响最大的当属直接提供线下消费场景和服务的，如免税、医美门店（含植发等）及餐饮 等，产业链上相关公司（如上游代工厂，医美产品端等）也受损较大；而线上销售占比大 的可以在一定程度上缓解疫情扰动，主要受消费能力和品牌竞争的变化影响。此外横向 观察，高单价商品价格稳定或者有所提升，而低单价产品则容易陷入内卷。例如 11 月中 旬商旅相关的厦航、东航两家航司决定上调部分航线机票价格，奢侈品也在近两年多有 提价；而两年来平价的电商活动则月月大促，美妆产品也在折扣上有所加码。

（一）2022 年免税运营商情况

免税运营商经营最理想的经营环境是国内没有疫情而国外疫情影响较重（对应 2020 年 Q1 后到年底），略差的是国内外影响差别不大，整体不影响客流到店（未来疫情防控可 能走到这一阶段）；最差的情况是国外影响削弱而国内影响很大。出入境受限情况下目前 依然是海南市场贡献主要免税销售额。2022 年截止目前免税实际正常经营时间仅 1、2、7 月，3 月开始三亚本土、4/5 月核心目的地之一上海、6 月缓慢恢复（6 月中免营收同比 增长 13%）；8 月初海南本土特别是三亚又开始疫情较为严重，9 月底免税店才恢复营业， 到目前尚未完全恢复，客流影响较大。近期海南又开始有零星确诊病例。 海南在 2022 年前五月接待游客总数为 3978.82 万人次（-20.1%），旅游收入下滑 21.9%至 558.30 亿元。7-9 月海口美兰机场旅客吞吐量分别下滑 40.76%、15.43%和 52.14%，三亚 机场分别下滑 8.63%、51.36%、86.84%，美兰和三亚凤凰机场 Q3 旅客吞吐量合计分别下 滑 40.08%和 40.00%。相比上年同期（2021 年 8 月三亚过夜游客数量同比-61%，环比63%；9 月同比-35.49%，环比+50.75%，9 月底基本恢复到较为正常的客流水平）及今年 3-5 月国内其他地方疫情影响，8-9 月海南疫情对免税店的经营更为直接和猛烈，且持续 时间相对更长。

中免上半年公司免税业务下滑 34.03%至 161.98 亿元，有税业务+5.56%至 111.54 亿元。 按主体看三亚市内店收入 153.54 亿元，归母净利润 24.58 亿元；海免收入 34.59 亿元，净 利润 4.09 亿元，归母净利润 1.82 亿元；日上上海营收 54.54 亿元，归母净利润 2.46 亿 元；日上中国营收 7.72 亿元，归母净利润-1952 万元。Q3 公司营收 117 亿实属不易，预 计以线上销售为主，毛利率因此受到影响。此外销售费用环比继续下行（Q2 扣除白云机 场租金减免），预计机场租金仍有优惠，免税相关方共渡难关。 1-7 月海旅免税营收 23.98 亿元（其中 1-3 月 13.84 亿元，月均 4.61 亿元；4-7 月合计 10.14 亿元，月均 2.53 亿元），几乎接近 2021 全年的 24.43 亿元，毛利率为 16.6%（2021 年全 年为 17.7%），销售费用率和管理费用率则有明显好转：2021 年全年分别为 10.7%和 3.4%， 2022 年 1-7 月分别为 6.6%和 1.8%。

（二）疫情期间中免全方位提升

目前的估值水平基本反应了当下疫情的影响，防疫依然是短中期内影响股价的核心因素。 当前疫情影响不确定性仍在，但面对复杂多变的环境，公司依然选择做好自己，及时调 整应对挑战，不断优化供应链、物流、数字化体系等等，以及创新国内免税业态，持续 改善购物体验。从疫情初期开始线上销售建设到现在线上系统会员数量达到 2400 万人， 汇集高质量、高消费能力客群。疫情之下，公司组织管理、经营效率、业务创新能力已 大超疫情前。 10 月 28 日海口国际免税城开业。海口国际免税城开创了国内免税店的新玩法，吃喝玩 乐购一体化目的地，涵盖多层次人群、多类型体验（高端、重视体验群体和直接购物群 体且在空间上有一定程度上的区隔，茅台体验馆、威士忌博物馆等扩充男性群体，艺术 展及玩乐项目等也都增加了留客时间，消费与体验相结合）。海口国际免税城吸引 800 多 个品牌入驻，包含 25 个海南免税店首进品牌和 78 个海南离岛免税中免集团独家品牌。 10 月 28 日开业首日进店 4.4 万人，中免海南合计销售额 7 亿元，为缓解排队现象公司推 出了线上下单（但仍需在店内），优化体验；紧邻新海港，也方便岛民购物。离岛免税经 过十余年的市场和消费者教育，预计海口国际免税城爬坡期远快于三亚。 此外，9 月中免全资子公司中免投资发展与太古地产实际控制的全资子公司宏溿有限公 司各出资人民币 12.5 亿元，共同投资设立三亚中免棠畔投资发展有限公司，双方各持股 50%，均不控股；该公司于 2022.10.24 成功竞得位于海棠区龙海路以北，藤桥路以东，规 划编号 HT05-08-01 的 207,488.44 平方米的国有建设用地使用权，并签订《挂牌出让成交 确认书》，总成交金额为人民币 13.08 亿元。

（三）免税市场的未来

方向上看，我们依然认同消费回流的大趋势，围绕国内大循环为主体、国际国内双循环， 预期未来或有相关配套政策出台，但当下出入境受限、免税商仍需立足海南市场。 随着市场逐步回暖，我们认为： 1） 第一步是海南市场客流和销售恢复，对当前的中免及海南当地免税商是实质性利好； 2） 第二步是出入境开始有所恢复，有部分国人客观上在境外消费（类似于海南市场上 新增免税运营商，中免在绝对份额上有所下降但是总体规模有大幅提升，中免自身也受 益于鲶鱼效应持续优化经营）。和市场的想法有所差别（市场很担心放开后海外消费分流 影响非常大），我们认为国内免税市场更多是发生机场出入境免税店和海南市场的重构和 再平衡，总盘子有所增长。因此我们也对疫情期间海外旅游零售、免税运营商情况做详 细分析。 我们判断，奢侈品市场/旅游零售市场中受疫情影响较为严重的区域是国人远距离出境游 困难的欧洲等地；韩国市场因采取平行出口、代购等方式减价保量，受影响程度相对较 小，未来的回补弹性预计也主要是在欧洲而非韩国（且考虑到疫情期间很低的销售/出货 价格，预计随着疫情恢复，相比 2020-2022 年更大概率是提高销售价格，而非更大的销 售折扣抢夺市场，当然同时伴随的是个人奢侈品及旅游零售额总体销售回暖）；疫情期间 我国港澳地区预计也受较大影响。未来随着疫情好转、经济恢复，预计销售总盘也将重 回增长轨道。

（四）疫情期间海外旅游零售情况

根据贝恩咨询， 2020 年全球个人奢侈品销售额比 2019 年下降 23%至 2170 亿欧元（2019 年为 2810 亿欧元），2021 年全球个人奢侈品市场 V 型反弹至 2880 亿欧元，比 2019 年增 长 7%。贝恩咨询预计 2022 年全球奢侈品销售额将至少增长 5%达到至少 3050 亿欧元（约 3200 亿美元）。 近期贝恩咨询与意大利奢侈品协会合作发布《奢侈品研究报告》，奢侈品市场总规模有望 在 2022 年同比大幅增长 21%达到 1.4 万亿欧元，其中个人奢侈品行业销售额有望达到 3530 亿欧元，按照当前汇率计算同比增长 22%。 贝恩咨询数据显示，由于出境游的减少 2020 年源于中国消费者的奢侈品消费总额下降近 35%；其中国内奢侈品销售额实现 48%的增速，达到约 440 亿欧元（对应 3460 亿人民 币，境内消费占总消费额的 70%-75%），市场份额几乎翻了一番，从 2019 年的 11%左右 提升至 2020 年的 20%，并在 2021 年继续上升至 21%左右。贝恩咨询在 2021 年奢侈品报 告中预计我国境内个人奢侈品市场将增长 36%至 4710 亿人民币。

根据贝恩咨询，2020 年欧洲和亚洲（除中国内地以及日本）地区奢侈品消费下降最为明 显，分别萎缩 36%和 35%（根据各公司财报，2020 年 LVMH、历峰、开云、爱马仕在欧 洲均有较严重的下滑；爱马仕在日本表现突出，2020 年仅下滑 3.5%）。欧洲地区主要受 跨境游冲击，亚洲（除中国内地以及日本）主要因为港澳地区奢侈品行业遭受重创。2019 年中免来自香港、澳门及海外渠道的收入为 40.39 亿元， 2020 年同比-29.7%至 28.42 亿 元。 根据中免港股招股说明书，2020 年全球旅游零售市场规模下降 61.6%至人民币 2303 亿元 （2019 年为 5991 亿元，2016 年为 4379 亿元）。2020 年中免成为全球第一大旅游零售商，占全球旅游零售行业市场份额的 24.6%；Dufry 位落第四，销售额 23.70 亿欧元，而乐天、 新罗仍然位列二、三，销售额分别为 48.2 亿和 42.91 亿欧元。

根据 kdfa，2019 年韩国免税销售额规模为 24.86 万亿韩元（对应 213 亿美金，超 1000 亿 人民币），2020、2021 年韩国免税销售规模为 15.5 和 17.8 万亿韩元（对应 132 和 156 亿 美元），同比变化分别为-37.63%、+15.02%，其中韩国国民的消费下降更为严重（外侨有 平行出口等方式，2021 年外侨消费占比达到 95.36%，相比 2019 年+11.6 pct）；2020、2021 年客流分别同比-77.98%和-36.54%，其中外侨分别下滑 83.57%、79.76%。2021 年韩国免 税销售规模相比 2019 年下降 28.26%。 疫情期间外侨的平行出口、代购等方式托住了韩国免税市场，考虑到销售折扣比疫情前 更大，韩国免税销售量预计所受冲击非常小。2020 年韩国免税销售中外侨消费单价在 443.54 万韩元，是 2019 年的 4 倍之余，2021 年继续急剧上升至 2555 万韩元（对应 13.18 万元人民币，个别月份甚至更高），是 2019 年的 25 倍。疫情导致客流下滑→韩国免税商 采取代购/平行出口方式（降价明显）→销售额下滑（保住销售量）。

和市场粗暴的假设——恢复后韩国加大力度折扣、继续降价吸引我国消费者——不同， 韩国免税运营商在疫情期间同我国免税商一样都为消费者让利很多，只是触达我国消费 者的路径不够官方、比较隐秘。并且免税运营商也不生产商品，只是渠道商，有激活价 格制约，且预计恢复后品牌商也有相对更大的价格控制。而且如果考虑降价因素，疫情 期间韩国免税业销量预计确实没有大量被我国免税运营商分流，所以也不存在再被分流 回去。 反倒是长距离的远途游相关旅游零售商受损很大。2019 年 Dufry 免税收入为 366 亿元人 民币，2020 年 Dufry 免税和有税业务分别下滑 72.27%和 65.31%，免税收入降至 101 亿 元人民币，2021 年免税收入也仅增长 30.70%至 133 亿元人民币（仅恢复至 2019 年的 36%）。Dufry 在疫情期间收入结构较为稳定，免税和机场销售比例略微下滑。 此外更长周期看，诸多高端品牌在我国的布局和对我国消费者的重视程度日渐提升，而 且同层级品牌具有很强的集聚效应。

四、美妆&医美：行业格局变化，合规龙头受益

自 2021 下半年以来，美妆和医美的整体环境受疫情和监管影响，行业总盘β表现略逊。 两条主线影响下不论品牌还是上游厂商，都出现合规龙头受益，小的、不规范的、容错 率小的企业被动或者主动收缩。被动收缩更多是因为新的监管条件下不符合要求，或功 效宣称问题、或生产及配方环节&产品备案注册方面出现问题、或自身资金链危机等等）， 行业合规趋势预计延续；后者更多是基于疫情的考虑，疫情影响下线下消费场景和社交 场景减少、且消费意愿有所变化，相关从业者无法再像行业快速发展、遍地机会时那样 积极扩张、大笔投入，甚至行业内龙头企业也普遍开始缩减销售费用投放。上市公司及 大集团资金充足、人才、体系、管理等更加成熟，应对更为自如，抗风险能力更强；中间 档次塌陷，消费结构迁移向 M 型两端，呈现出上文我们描述的高端产品提价而大众产品 陷入内卷的现象。

我国包含化妆品在内的快消品零售渠道、营销方式快速变化，要求参与者有更强的适应 性或者容错空间。国际大牌凭借多年的品牌积淀、消费者积累、扎实的研发储备和充实 的资金等等，在行业环境发生变化是有足够的容错空间适应内部较为复杂的决策流程， 但中小“船”的灵活性要求就很高，流量洼地往往很快就被夷平。早期的强项在环境变 化之后可能变成弱势，品牌和市场也从来都是相互作用的。同时随着消费者教育的不断 进行，结合整体消费环境变化，近年来国内市场上细分赛道功效护肤、敏肌修复、轻医 美等获得更高关注，相关参与者也获得较高增长。

（一）珀莱雅

上市公司中珀莱雅凭借早 C 晚 A 的红宝石、双抗精华大单品延伸到更多的产品系列，同 时延展了源力系列，在 2021 年中报被验证后势能持续至今，目前生命力旺盛，预计还有 较长的生命周期。同时第二品牌彩棠自不断调整和梳理后，今年实线盈利且快速扩大规 模；悦芙媞和头皮护理品牌 OR 也在孕育当中。 随着线上收入及线上直营持续增长（疫情仍然影响线下业务，预计线上占比超过 85%。 2021 年线上占比约 84.9%）、第二品牌较快增长（且预计彩棠、悦芙媞等子品牌盈利）， 公司前三季度收入增长 31.53%至 39.62 亿元，归母净利润同比增长 35.96%至 4.95 亿元。 扣除非经常性损益后为 4.77 亿元（+33.84%）。毛利率同比提升 4.84pct 至 69.43%，净利 率同比提升 1.21pct 至 12.73%。销售费用+34.77%至 17.01 亿元，销售费用率 42.93%， +1.03 pct。

双十一期间，珀莱雅主品牌在抖音和京东的国货美妆成交同比增长在 120%+和 110%+， 均为第一名。珀莱雅双抗精华、早 C 晚 A 套组和红宝石面霜销售额破 2 亿，双抗面膜、 源力精华、红宝石精华销售额破亿元，品牌营销获得广泛曝光。 第二品牌彩棠，天猫 gmv 增速 80%+，在彩妆行业排名第 10，彩妆行业国货排名第二； 抖音增速 380%+，位列彩妆排行榜第 10。 or 品牌天猫双十一 gmv 超 2000 万。悦芙媞天猫和抖音 GMV 分别同比增长 520%和 130%。 公司品牌力持续提升（大单品占比提升、升规格后消费者继续买账，所有女生的 offer 谈 判中有一定提价且相对更为强势），品牌宣传愈加走心，销售策略上也更加注重日销。我 们预计公司 2022 年业绩约 7.5 亿元（+30%），目前约 65 倍左右估值。

（二）华熙生物

公司 2022 前三季度实现营收 43.2 亿元（+43.43%），归母净利润同比增长 21.99%至 6.77 亿元。扣除非经常性损益后为 6.01 亿元(+34.51%）。非经常性损益主要是与经营相关的政 府补助 8157 万元（税前）。eps（基本）=1.41 元。销售费用+45.27%至 20.3 亿元，销售费 用率 46.98%，+0.59 pct；管理费用+35.36%至 2.73 亿元，管理费用率 6.31%，-0.38 pct； 研发费用同比下滑 0%至 2.77 亿元，研发费用率 6.42%，+0.04 pct，维持稳定。 单季度营收同比增长 28.76%至 13.85 亿元，归母净利润同比增长 4.86%至 2.04 亿元（含 非经常性损益 1612 万元），扣非后同比增长 33.64%至 1.88 亿元（相比上年同期政府补贴 减少约 5000 万）。单季度销售费用率下滑 0.13 pct 至 46.4%，管理费用率增长 0.14 pct 至 7.07%，研发费用率下滑 0.87 pct 至 7.06%。

公司四大品牌已发展成熟，带动化妆品业务占比持续增加（预计已在七成以上），品牌力 日渐提升，消费者自主购买比例提高；功能性护肤品业务销售费用率持续改善，公司整 体销售费用率提速趋缓，预计部分品牌净利率已经接近行业中枢水平。不同品牌差异化 渠道、差异化营销、差异化引流及复购。 此外原料业务相比上半年有一定恢复，海外业务预期有高速增长。除了既有的生物活性 物，公司人源胶原蛋白也进行了中试转化，预计年末可开始量产；收购益而康后已开始 了整合，为后续胶原蛋白业务全面发展奠定基础。 11 月 7 日公司有部分首发原股东限售股解禁，对公司股价造成一定压制，目前都已在预 期内反映到股价中，公司估值也处于上市以来低点位置，目前市值对应明年预期业绩约 在 52 倍 pe 水平。未来功能性护肤品运营的持续优化、医美业务调整以及原料部分的新 增部分，预计能够逐步体现到股价中。

（三）爱美客

前三季度实现营收 14.89 亿元(+45.58%)，归母净利润同比增长 39.96%至 9.92 亿元。扣除 非经常性损益后为 9.65 亿元(+44.06%)。非经常性损益主要是投资收益 2432 万元。单季 度营收同比增长 55.15%至 6.05 亿元，归母净利润同比增长 41.55%至 4.01 亿元，扣非后 同比增长 52.26%至 3.95 亿元。单季度销售费用率同比下滑 2.07 pct 至 7.88%，管理费用 率同比下滑 0.11 pct 至 3.94%，研发费用率同比增长 3.84 pct 至 8.34%。Q3 毛利率 94.94% （同比+0.92pct，环比+0.61pct），净利率 66.34%（同比-6.41pct，环比-2.10pct）。 Q3 归母净利润增速略低于收入增速，主要是上年同期投资的博安生物及先为达公允价值 变动产生约 4263 万元收益。扣非后归母净利润增速与收入增速基本匹配。单季度研发费 用率提升 3.84pct 至 8.34%，自 Q2 以来研发费用率持续两季度超过销售费用率，规模效 应、高价值产品占比提升带动公司销售费用率持续优化。 目前产品结构预计维持原有趋势，嗨体及其系列产品仍为发展主力，濡白天使稳步开始 发力。

我们预期未来医美领域仍然监管趋严，但鼓励好的、合规的产品和服务发展。线下消费 受到疫情影响，但爱美之心，人皆有之，且大众对美的认知持续加深。公司以合规产品 满足消费者现有需求，并且深入洞察消费者需求、持续加大研发。爱美客新产品前期投 入时间长、人力物力投入多，因此相比于收购来的产品更加珍惜产品、耐心培育、避免 出现因培训、操作问题而归因到产品问题上，一贯稳扎稳打、扎实推进，争取新品有更 健康良性地生命周期。 目前公司估值处于上市以来的最低位置，对应 2023 年预期业绩约 50 余倍，受到监管预期和疫情的双重压制且反应较为充分，如疫情好转、监管趋严对合规产品的效应真正得 以释放时预期股价有较大空间。

（四）贝泰妮

公司 2022 前三季度实现营收 28.95 亿元(+37.05%)，归母净利润同比增长 45.62%至 5.17 亿元。扣除非经常性损益后为 4.51 亿元(+35.48%)。非经常主要是政府补助 2493 万元+投 资收益 5707 万元。销售费用+36.8%至 13.38 亿元，销售费用率 46.2%，-0.08 pct，基本稳 定。单季度营收同比增长 20.65%至 8.46 亿元，归母净利润同比增长 35.49%至 1.22 亿元， 扣非后归母净利润增长 19.69%至 0.96 亿元，单季度销售费用率同比下滑 0.54 pct 至 48.03%、管理费用率同比下滑 0.04 pct 至 8.47%、研发费用率同比增长 1.81 pct 至 5.31%。 进入 Q3 以来，（社零口径看）行业在上年同期相对较低的基数下增速较为疲软，龙头公 司虽然增速远超行业但在销售费用方面同样有所优化和收缩，公司销售费用率单季度下 降 0.54pct，前三季度销售费用率基本稳定。同时，公司持续加大研发投入，研发费用率 持续提升。公司充足的资金（闲置募集资金和闲置自有资金）持续贡献利息收入和投资 收益。

（五）嘉亨家化

前三季度公司实现营收 7.63 亿元(-8.29%)，归母净利润同比下滑 25.07%至 0.48 亿元。扣 除非经常性损益后为 0.47 亿元(-25.98%)。单季度营收同比下滑 4.58%至 3.03 亿元，归母 净利润同比下滑 20.16%至 0.22 亿元。单季度销售费用率同比增长 0.19 pct 至 0.62%，管 理费用率同比增长 2.09 pct 至 12.09%，研发费用率同比增长 0.19 pct 至 2%。 Q3 单季度收入基本与上年同期持平，今年双十一客户订单相较往年有所延迟，略有影响， 部分延迟到 Q4。业绩层面因新产能投放单季度管理费用约增加 500 万左右，扣除此部分 因素后业绩基本也与去年同期持平。新产能投放虽然增加了折摊费用，但接下来公司有 更大的能力接收客户订单，随着时间推进、生产端不断磨合，新订单持续实施落地、产 能爬坡、规模效应显现后，管理费用率预期回到正常水平。 当前监管及疫情双线影响下，行业内部结构分化，中小及长尾品牌受损较为严重，而龙 头品牌及龙头生产企业相对受益；同时中小生产厂商因接不到足够稳定订单生存不利。 公司过往打下了坚实的生产及品质基础，形成一定的口碑效应，当前发展环境下筛选出 的品牌未来对品控、供应链要求更高，我们预期公司迎来好的发展机遇。目前公司合作 客户基础较好，且相对为功能性、品质要求更高、更为刚需的产品品类。新产能投产后， 公司有能力对接更多客户。

五、专业零售：培育钻石 C 端成新亮点，上游短期仍维系高毛利

培育钻石受益于 1）天然钻快速涨价，价差拉大；2）美国 C 端渗透率与需求快速提升； 5-8 月，美国珠宝零售维系双位数增长，培育钻需求持续向好。上游公司加快扩产，造成 8 月后短期供过于求，中游库存压力较大，价格出现大幅下挫。

印度累计进口额增长 44%，出口额增长 59%，印度加入设备竞赛。印度 1-10 月培育钻 石累计进口额 12.86 亿美元，同比增长 43.9%；培育钻石裸钻累计出口额 15.07 亿美元， 同比增长 58.5%。1-10 月进口额渗透率 7.6%，较去年同期+1.8pct；1-10 月出口额渗透率 6.9%，较去年同期+2.5pct。培育钻出口顺差扩大至 2.2 亿美元，yoy+286%，印度工厂加 快去库存，National Jewelry 披露 9 月末印度 CVD 设备数量为 4500 台，3 季度净增 1500 台设备。 受供给总量不断扩大、天然钻降价影响，培育钻价格出现持续下滑，平均 1ct 裸钻较年初 下滑 45%，2ct 及以上出现更大跌幅。我们认为，降价的发生是培育钻石的必经之路，此轮降价主要压缩中游与上游利润，我们预计现在上游仍保有 75%以上毛利率，65%以上 净利润率，横向比较其他制造行业仍然处于较高毛利的生产红利期。中游由于壁垒较弱， 利润受挤压明显。零售商批发价下跌，终端零售价格尚未出现较大下调。

1、国内 C 端快速布局

国内 C 端布局百花齐放：目前国内上游生产商、中游批发商、下游珠宝品牌与独立设计 师均在品牌端开始布局。1）中兵红箭：在 HPHT 优势生产的基础上，加强研发 CVD 培 育金刚石单晶。并于 21 年 10 月开设线下展示店。2）力量钻石：定增 39 亿扩大产能， 较 21 年底实现翻倍。3）国机精工：旗下三磨所在 HPHT 六面顶压机生产业务外，18 年 投入新型高功率 MPCVD 大单晶金刚石项目（一期）于 22 年 6 月实施完毕，具备年产 30 万片 MPCVD 法大单晶金刚石的能力。新设二期项目预计建设年产 5 万片超高导热单晶 /多晶金刚石材料生产线和年产 60 万片高品级大单晶金刚石生产线。除此之外，22 年 9 月推出培育钻品牌“DEINO 黛诺”；4）四方达增资旗下子公司天璇半导体，投入 CVD 设 备自产以及 MPCVD 钻石生产领域。

因镶嵌成本高，C 端定价难下降。国内小白光（Light Mark）已在线下开设出 13 家门店， 潮宏基旗下 VENTI、曼卡龙旗下 own shine，均已推出时尚配饰与婚庆钻石戒指系列产 品。对比现有培育钻婚庆产品与时尚配饰产品，较天然钻产品有较大价格优势，对比品 牌产品，几乎为同样 4C 标准下天然钻产品价格的 20%以内。但对比较主流时尚配饰品 牌，1）因生产、采购成本较锆石、仿水晶、银饰高，其次 2）切磨镶嵌仍需手工打造， 预计刚性加工费用 300-1200 元不等；3）为了配合培育钻的钻石属性，大多采用 K 金、 铂金作为镶嵌材料，镶嵌单价高达 1000，所以培育钻时尚配饰定价仍然偏高。根据草根 调研，部分个人品牌采用“银镀金”等镶嵌材料将碎钻镶嵌饰品控制在单价 2000 元以内。

2、复盘海外，优先布局配饰，重点推广钻戒

复盘海外，打造性价比的“真钻”与“环保”属性，从小钻配饰切入，主流系列为婚庆 场景。Diamond Foundry 旗下培育钻品牌 VRAI 源于法文的“真”，并邀《血钻》男主角 莱奥纳多投资，宣称全球唯一获得零碳放量认证的培育钻品牌。印度 Great Heights 旗下 培育钻品牌“Clean Origin”（21 年美国市场收入 2500 万美元），强调符合 ESG 标准。我 们复盘海外培育钻发展历程，在培育钻教育市场的第一阶段，头部具有认知度的品牌均 为主打轻奢、中高端的时尚配饰；市场被充分教育，愿意接受“裸钻产品”后，钻戒市场 才开始迸发。目前美国市场所有主流培育钻品牌已经均推出“bridal”场景系列产品，我 们预计目前婚庆类培育钻消费以高客单价与必选性需求贡献培育钻消费 60-80%消费。

六、跨境电商：海外消费逐步复苏，边际改善明显

受主要出口国家美国 CPI 增速向下影响，预计缓慢的加息对消费信心影响较少，尤其是 降级以及必选性消费需求持续。海外库存压力 4 季度释放，目前库存调整到相对低位； 海运成本与大宗商品价格持续下滑，汇率稳定在高位；预计 2-3 月跨境基本面持续修复。 跨境电商出口增速高于直接出口，21 年受影响较大，现已逐步回暖。2021 年中国跨境电 商行业规模达 14.2 万亿元（包含撮合成交部分），同比增长 14%；其中跨境电商出口规 模超 10 万亿，同比增长 13%；以 B2C 形式直接售出商品在 19 年已达 3.4 万亿，占比跨 境出口 2 成。根据海关总署数据，通过海关跨境电商管理平台出口货物金额 19/20/21 年 增速分别为 30.5%/39.2%/28.3%。2021 年受 1）亚马逊封号潮；2）欧盟 VAT 新规取消对 22 欧元跨境包裹增值税豁免；3）跨境物流成本大幅提升，且疫情影响库存周转效率，导 致国内供给端受损严重，傲基、帕拓逊、泽宝等头部跨境电商遭遇“封店”。

美国消费需求未出现明显下滑，较 2019 年仍然有 30%增长，主要受 CPI 影响，且从消费 类目看食品饮料、日用品好于服装配饰，远好于电子家电。受益于海外消费降级，中国 卖家商品更有竞争力，目前 shein、Temu 都将服装配饰、日用品打造成平台热门品类。

根据 Adobe 数据，黑五当天美国线上零售额 91 亿美元，同比+2.5%（21 年下滑 1.1%）， 较 19 年+23%。网一线上零售额 112 亿美元，同比+4.7%（21 年下滑 1%），较 19 年+19%。 Shopify 黑五 33.6 亿美元，同比+17%，持续抢占市场份额。 较 21 年下线上已经从线下/服务性报复性消费中恢复平稳，Sensormatic 数据显示黑五线 下实体店访问量增长2.9%。去年黑五网一的消费特点是高通胀压缩购买信心，价提量缩。 今年由于海运成本下降，库存紧张大幅缓解，但消费呈现出“降级”趋势，shopify 客单 102.1 美元，21 年为 100.7 美元，+1.4%（弱于发达国家通胀 2.8%）。 海外今年打造“第一波”提前大促，对黑五节点也形成稀释。Target10 月 6-8 日开启 Deal Days 促销；Amazon10 月 11-12 日开启 Prime Early Access Sale，欧洲站提前至 18 号开始； walmart 提前 10 月 10-13 日 Rollbacks and More。

七、国内电商：疫情短期扰动延续，平台养精蓄锐聚焦核心

尽管受疫情影响，线上零售额增速显著优于零售大盘。1-10 月实物商品网上零售额累计 值 9.45 万亿元，累计同比增速 7.2%，高于社会消费品零售总额增速 0.6%，预计全年实物商品网上零售额总计 12 万亿元，同比+11%；1-10 月规模以上快递业务量 898.7 万亿 件，累计同比增速 3.6%，其中 Q1 增速 0.5%，Q2 增速-1.7%，Q3 增速 5.2%，预计全年 实现快递单量 1100 万亿件，同比+1.6%。

货架电商业绩增速放缓，但拼多多逆势高增，直播电商仍抢占份额。货架电商方面，Q3 阿里巴巴中国零售商业实现收入 1312 亿元，同比增速-0.5%，天猫淘宝 GMV 低个位数 下滑，京东零售实现收入 2119 亿元，同比增长 7%，预估 GMV 同比增长 12%，拼多多 实现收入 355 亿元，同比增长 65%，预估主站 GMV 同比增长 32%，表现亮眼，主要系 平台调性顺应消费降级趋势，以及品牌化战略成果初现。直播电商方面，Q3 预计抖音 GMV 同比增长 42%，快手同比增长 27%，维持高增长势能，预计抖音 22 年 GMV 1.5 万 亿目标超额完成，快手 GMV 目标 9000 亿（提单口径）/4100 亿（支付口径，只计入所 有已支付订单，不包括用户提交但未支付的订单）达成，全年直播电商占比线上零售大 盘约 11-12%。

盈利能力提升，降本增效着力高质量发展。Q3 电商平台净利润同环比均有所提升，缩减 费用开支，精益增长。阿里巴巴 Q3 实现 Non-GAAP 归母净利润 344 亿元，同比+13%， 环比+10%，Non-GAAP 归母净利润率 16.6%，同比+1.4pct，环比+1.3pct，其销售费用率 环比-1.7pct；京东 Q3 实现 Non-GAAP 归母净利润 100 亿元，同比+99%，环比+55%， Non-GAAP 归母净利润率 4.1%，同比+1.8pct，环比+1.7pct，其销售费用率环比-0.4pct； 拼多多 Q3 实现 Non-GAAP 归母净利润 125 亿元，同比+295%，环比+16%，Non-GAAP归母净利润率 35.1%，同比+20.4pct，环比+0.8pct，其销售费用率环比略增长。

业绩层面看，疫情防控程度与线上零售额具备相关性。短期来说，Q4 环比 Q3 更受全国 多点多发的疫情情势影响，电商平台业绩将进一步下修。在防疫措施由紧→松的过程中， 线下消费场景受限，因此线上渠道仍是消费者购买的主阵地，线上渗透率仍存在提升空 间（10 月渗透率 29.1%，yoy+2.6pct）；但本质上因消费信心不足带来的业绩增长压力将 持续，预计到 24 年电商公司有望迎来快速发展。 交易层面看，受益于政策面边际改善，平台经济监管政策自 3 月中旬以来边际好转，国 常会多次提及“支持平台经济规范健康持续发展”，叠加美联储加息预期减弱，港股流动 性增强，进入 11 月恒生互联网指数增幅大幅跑赢。

（一）双十一大促热度褪去，竞争格局优化

1、天猫市占率提升，直播电商增速迅猛

天猫售卖缩短 4 天，较去年双十一力度加大。大促时间上看，今年双十一天猫较去年晚 4 天（即 10 月 24 日晚 8 点）开启预售，且仅有一波预售活动（11.24-10.30），11 月 4 日 起就进入狂欢日预热期，并于 11 月 10 日晚 8 点正式开启第二波售卖，较去年提早 4 小 时，消费者不再熬夜；京东仍和去年一样于 10 月 20 日就开启预售，11 月 3 日开始品类 场景期，12 和 13 日安排返场期，方便消费者查漏补缺；大促折扣上看，天猫延续 618 大 促力度，跨店满 300 减 50（即 8.3 折），上不封顶；淘宝在 618 基础上加码满减力度，满 200 减 30（即 8.5 折）；京东较 618 新增满 1000 减 50（即 9.5 折）这一满减档次。

据星图数据，双十一当日（11.10 20 点-11.11 24 点）全网综合电商销售额 3076 亿元，yoy2.2%（21 年增速-5.5%）。分平台看，天猫实现销售额 1861 亿元，yoy+2.3%（21 年增速 -7.4%），市占率 60.5%（yoy+2.7pct）；京东实现销售额 834 亿元，yoy-2.1%（21 年增速1.6%），市占率 27.1%（yoy+0.04pct）；拼多多当日实现销售额 197 亿元，yoy-2.2%（21 年 增速+0.8%），市占率 6.4%（同比持平）。

据星图数据，双十一全程（10.31-11.11）全网销售额 9340 亿元，yoy+2.9%；今年电商平 台均未公布双十一全程成交额，天猫表示大促稳中向好，交易规模与去年持平（21 年实 现 GMV 5403 亿元）；京东宣布大促增速超越行业，创造了新纪录，且零售购物用户数表 现优异。 直播电商增势喜人。据星图数据统计，11.1-11.11 日全网直播电商总 GMV1814 亿元， yoy+146%，其中 1 号直播成交额 277 亿元（占比 15%），11 号成交额 202 亿元（占比 11%）。抖音、点淘、快手列位直播平台成交额 TOP3。

超头主播“虹吸效应”依旧。据星图数据，10.24（预售首日）李佳琦直播间销售额达 147.1 亿元，yoy+28%（21 年 115 亿），场观超 4.6 亿人次，10 月 24 日-11 月 11 日总带货额 336 亿元；东方甄选列位抖音直播带货榜第二，双十一期间总带货额 7.2 亿，平均场观看量 1000 多万；辛巴继续列位快手带货排行榜第一，带货总额 37.4 亿元。

2、电商平台双十一大促表现

天猫：直播生态完善，交易规模与去年持平

扎根实体经济，助力商家获得确定性成长。今年双 11 是参与商家最多元化的一届，有 29 万品牌、数百万中小商家、主播报名，超过 2100 万商品参与双 11。10 月 31 日双 11 开 卖首小时，102 个品牌成交迅速过亿，其中国货品牌占比过半；截至 11 月 10 日零点， 148 个品类增长超 100%，44 家中华老字号成交逾千万；截至 11 月 11 日零点，已出现超 2000 个千万级单品、超 25000 个百万级单品。 玩具、宠物、运动户外、珠宝“新四大金刚”品类发展快速。截至 11 月 10 日，天猫跑 出了 148 个成交额增长超 100%的趋势品类。仅在新四大金刚行业，过去一年就诞生了超 过 400 个细分叶子类目，有 358 个品牌销售额破亿，3434 个品牌销售额破千万。 多位抖音头部主播转战淘宝直播。罗永浩 10.24 淘宝直播首秀单场 GMV 2.1 亿，累计观 看人次超 1000 万（对比 20 年 4 月 1 日抖音首秀 GMV 1.1 亿元，累计观看超 4800 万）， 刘畊宏夫妇 10.31 首秀销售额不足百万，观看人次超 200 多万。双 11 期间淘宝直播产生 了 62 个成交额亿元以上、632 个成交额千万元以上直播间，新主播成交额同比增长了 345％，罗永浩、遥望梦想站均晋级成交额亿元以上直播间。

京东：超越行业增速，以实助实

京东践行“从实体中来到实体中去”的理念。1）11.11 期间，近 10000 种农产品成交额 超过 10 万元。近 3 成粮油、茶叶等初加工农产品实现了超过 100%的增长；2）京东自有 品牌正式启动产业带“百大质造工厂计划”，11.11 期间，来自广东顺德小家电产业带的 商用饮水机成交额同比增长 4.7 倍；3）京东到家、京东小时购上，超市、便利店、手机 数码店、美装家居店等各种业态超 20 万家实体门店入驻，共同为全国 1800 多个县区市 的消费者提供“全品类小时达”的即时零售便捷服务和升级体验。 基本盘 3C 家电稳固，京东新百货表现亮眼。1）今年 11.11，超 2000 万用户选择在京东 购买家电，共购买超 5000 万件家电类商品。Apple 全程销售额再破百亿，折叠屏手机销 量同比增长超 180%；嵌入式洗碗机、加热净水器、自清洁扫地机器人等趋势品类成交额 同比增长超 100%；2.5K 电竞屏游戏本、平板电脑销量同比分别增长 55%和 70%；2）京 东新百货服饰、居家、美妆、运动户外、奢品钟表五大品类均表现优异，共有 589 个品 类成交额同比增长超100%，10025个品牌实现销售倍增。LVMH旗下BVLGARI、CELINE、 FENDI、LOEWE 等顶级品牌今年 11.11 的成交额同比增长 12 倍；美妆品牌中成交额超 去年 10 倍的达到了 299 个，952 个品牌同比增长超 100%，其中国货美妆品牌占到了 239 个。

抖音：货架电商拉动销售增长

直播电商持续发力，货架电商带来增量。今年双 11，抖音重点打造了货架电商，加强商 城、搜索、橱窗等渠道的经营。活动期间，平台货架电商带动日均销量同比增长了 156%， 商品曝光量是上半年的 1.6 倍。10.31-11.11，抖音电商内参与双 11 活动的商家数量同比 增长了 86%，直播带货总时长累计达 3821 万小时，7667 个直播间销售额超过百万元。

国货品牌广受青睐。抖音商城双 11 热卖商品榜前 100 中，国产商品的占比超过了 90%。 以家电类产品为例，添可智能洗地机、科沃斯扫地机器人和石头扫吸拖一体机器人销售 额居于前列。鸭鸭羽绒服、波司登梵高联名外套、KAALIXTO 国潮板鞋等国产品牌服饰 也颇受欢迎。

快手：电商短视频增速显著

双 11 期间（10 月 20 日-11 月 11 日），电商短视频订单量增速显著，同比增长超 515%。 买家数同比增长超 40%，搜索订单量同比增长超 70%。农产品作为平台优势品类，大促 期间 GMV 同比去年增长超 143%，水果类目增长瞩目，同比增长近 200%。

（二）电商平台业绩综述

1、拼多多：收入利润大超预期，品牌化推进迅速，平台进入良性飞轮期

拼多多实现 3Q 营业收入 355.04 亿元，yoy+65%，增长强劲，大超预期；Non-GAAP 归 母净利润 124.47 亿元，yoy+295%。经营性净现金流为 116.5 亿元，截至 Q3 现金及等价 物与短期投资共计 1378 亿元。 广告收入增长强劲，平台承接双向需求。Q3 实现广告收入 284 亿元，yoy+58%；我们预 估 GMV 增速 30%左右，广告增速 gap 拉大主要是品牌化战略，根据多多情报通数据， 品牌商品销量占比从年初 9%稳步提升至 13%，预计品牌 GMV 占比达 15%左右。品牌商 家入驻数量大幅提升+各家提高拼多多平台投流预算，预计双十一部分广告资源提前确认。 目前看拼多多在高线与低线城市推出差异化品牌，满足用户高品质低价好物需求，预估 客单价提升超预期；过去几年帮助制造业孵化上千品牌，赋能供应链；农业、美容个护、 家电 3C 增速较高，横向对比其他平台仍有 take rate 提升空间。

2、京东：利润超预期，供应链建设增厚平台价值

京东 22 年三季度实现营收 2435 亿元，同比+11.4%；经营利润 87 亿元（21 Q3 经营利润 26 亿元），经营利润率 3.6%，同比+2.4pct，环比+2.2pct，其中京东零售经营利润率 5.2%， 同比+1.2pct，环比+1.8pct，新业务扭亏为盈，盈利 2.8 亿元；Non-GAAP 经营利润 99.3 亿元，Non-GAAP 经营利润率 2.1%；Non-GAAP 归母净利润 100.4 亿元，同比+98.9%， Non-GAAP 归母净利率 4.1%，同比+1.8pct，环比+1.7pct。 物流基础设施建设推动服务收入高增。22年Q3公司实现收入2435亿元，同比增长11.4%。 分业务看：1）商品收入 1970 亿元，同比增长 5.9%，其中 3C 家电收入 1193 亿元，同比 增长 7.6%，高于行业增速（Q3 社零限额以上家用电器零售额+3.9%），基本盘稳固；日 用百货收入 777 亿元，同比增长 3.5%。公司本季度进一步收缩京喜业务，去年同期京喜 收入规模较大，剔除京喜影响，日用百货增速提高，略低于 3C 家电；2）服务收入 465 亿元，同比增长 42.2%。其中，平台及广告服务收入 189 亿元，同比增长 13.0%；物流及 其他服务收入 276 亿元，同比增长 73.0%。物流建设和服务能力持续得到认可，Q3 京东 物流外部客户收入占比近 7 成，同比增长 67.8%，尤其快递、快运等客户收入同比增长102.8%；供应链基础设施趋于完善，Q3 收购德邦后，京东物流运营超 1500 个仓库，管 理仓储总面积（含云仓）超 3000 万平米。

开放平台商户数量和质量均提升，打造优质用户体验。1）商户端：着力开放平台生态建 设，Q3 第三方商家数量连续 7 个季度取得了 20%以上同比增长，成为首家与 LVMH 集 团旗下九大顶级时尚品牌全面合作的企业。另外时尚美妆、运动顶车及潮流品牌纷纷入 驻，品牌矩阵得以扩充；2）用户端：截至 22Q3，公司拥有年活跃用户 5.9 亿，环比新增 750 万，月活跃用户同比两位数增长，用户 ARPU 值创新高至 1745 元/人。 降本增效成果显著，京东零售经营利润率5.2%。22Q3公司营业开支2360亿元，yoy+9.2%， 其中履约费用率5.9%（qoq-0.2pct，yoy-0.6pct），销售费用率3.1%（qoq-0.4pct，yoy-0.5pct）， 研发费用率 1.7%（qoq+0.2pct，yoy-0.1pct）。按分部看，京东零售盈利能力显著提升，经 营利润率 5.2%，京东物流连续 2 季度实现盈利，经营利润率 0.7%，新业务扭亏为盈，经 营利润率 5.5%；Q3 Non-GAAP 归母净利润 100 亿元，yoy+99%，Non-GAAP 归母净利率 4.1%，yoy+1.8pct，qoq+1.7pct。

3、阿里巴巴：收入增速放缓，利润韧性强劲

阿里巴巴 FY23Q2 实现收入 2071.76 亿元，yoy+3%，qoq+1%，低于预期，主要系中国零 售、云业务收入不及预期；实现归母 Non-GAAP 净利润 343.5 亿元，yoy+13%，qoq+10%， Non-GAAP 净利润率 17%，高于预期，主要系各项业务经调整 EBITA 高于预期，尤其销 售费用率控制，较去年同期收缩 2pct。 核心业务需求承压，直播生态生态。中国业务收入 1354 亿元，yoy-1%，经调整 Ebita440 亿元，yoy+6%，Ebita Margin32%，同比+2pct。中国零售收入 yoy-1%，淘宝天猫实体 GMV 低个位数下滑，主要系消费需求疲软（M2C 业务+60%）；CMR 同比下滑 6.5%，下滑高 于 GMV 下滑，主要系疫情影响发货、平台修改退货规则、直播形式提升（较其他平台占 比低，仅大促作为预售模式），导致①退货率提升，②平台上推荐流广告变现效率下降（多 为图片形式，效率低于视频与互动，未来增加），实际 take rate 持平。核心用户群夯实， 在淘宝和天猫年消费超 1 万元的消费者约 1.24 亿，留存率 98%，贡献高比例 GMV。双 十一期间多位抖音头部主播（罗永浩、东方甄选等）加盟点淘，直播平台生态优化，预计 带来流量和 GMV 双重推动，但目前直播带货量有限。

国际业务减亏，本地生活表现亮眼。国际商业 Q3 收入 157 亿元，yoy＋4％，经调整 EBITA -10 亿元，yoy+61%，经调整 EBITA 率-6%（yoy+10pct）。其中国际零售收入 107 亿元， yoy+3%， Lazada、速卖通、Trendyol、Daraz 合计订单量 yoy-3%，系 Lazada（东南亚疫 情缓解，线下消费复苏）、速卖通（VAT 税率、欧元贬值、物流成本上升）订单量下滑， 部分被Trendyol强劲增长抵消（订单量yoy+65%）；本地生活Q3收入131亿元，yoy+21%， 经调整 EBITA -35 亿元，yoy+47%，经调整 EBITA 率-27%（yoy+33pct）。其中，饿了么 GMV 同比正增长，受益 AOV 提升和单均配送成本下降，UE 连续两个季度为正。 云业务增速疲软，客户结构改善。云业务 Q3 收入 208 亿元，yoy＋4％，系公有云收入稳 定增长，部分被混合云收入下跌所抵消。其中，金融、电信、公共服务等非互联网客户 yoy+28％，占比 58％（环比+5pct）；互联网客户 yoy-18％，系 TikTok 解约和在线教育客 户收入下降；Q3 经调整 EBITA 4.3 亿元，margin 2%，盈利能力稳定。

八、本地生活：美团外卖壁垒坚固，到店或持续承压

（一）社区团购“退潮”，美团优选定位升级

自去年起，社区团购市场迎来大洗牌，小玩家陆续出局，多个具备“互联网基因”的玩家 也收窄了规模。京东旗下的京喜拼拼于 21 年 5-7 月接连关停了福建、甘肃、贵州、吉林、 宁夏、青海和山西等省份，于 22 年 3 月退出广东、四川、江西等地，仅保留北京、山东、 河南、湖北四个省份的业务；美团旗下的美团优选于 22 年 4 月关停甘肃、青海、宁夏、 新疆市场，同月暂停北京地区的业务。

美团优选升级“明日达超市”，多多买菜 UE 改善。Q3 美团新业务亏损 67.7 亿元，预计 美团优选亏损 57 亿元（Q2 估计亏损 54 亿元），预计全年亏损约 220 亿元。10 月，美团 优选从之前“社区团购”正式升级为“明日达超市”，并提出全新标语“真的真的省”，将 进一步提升“最后一公里”零售效率和服务体验，即时零售版图进一步完善；Q3 拼多多 佣金收入 70 亿元，我们预估多多买菜贡献约 45 亿元，实现 GMV 近 500 亿元（件单价 11.5 元，日均单量 4800 万单），多多买菜管理从“粗放式”追高 GMV→“精细化”追求 利润，单均 UE 模型明显改善，亏损收窄。

（二）外卖彰显韧性，到店无惧抖音

美团 Q3 实现营收 626 亿元，同比+28.24%；经营利润 9.9 亿元（去年同期-101.0 亿元）， 其中核心本地商业经营利润率 20.1%，同比+9.0pct，环比-2.34pct，新业务进一步减亏， 经营利润-67.7 亿元；经调整 EBITDA 48.0 亿元（21Q3-40.6 亿元），经调整 EBITDAMargin 7.7%；经调整归母净利润实现 35.3 亿元，经调整归母净利率 5.6%，同比+17pct，环比 +1.6pct。 核心本地商业盈利能力强劲，闪购维持高增。Q3 核心本地商业收入 yoy+24.64%至 463.3 亿元，经营利润 yoy+55.47%至 93.2 亿元，经营利润率 20.12%（去年同期为 11.2%）；Q3 交易用户数恢复增长至 6.9 亿，即时配送交易笔数（外卖+闪送）yoy+16.2%至 50 亿单， 交易用户平均交易笔数创新高至 39.5 单/人，yoy+15%，qoq+3.7%，消费频次和用户粘性 提升。

抖音入局本地生活，与美团形成错位竞争。2020 年，抖音升级企业号，推出团购功能， 建立本地探店达人体系，成立专门拓展本地生活的“本地直营业务中心”，2021 年引入服 务商体系（作为抖音官方 BD 的补充，签约商家入驻），并试点经营“心动外卖”，2022 年 6 月起开始向商家征收佣金（2%-8%不等）。 本地生活市场广阔，渗透率低。据艾瑞咨询，20 年我国本地生活服务市场规模 19.5 万亿 元，2025 年市场规模将增长至 35.3 万亿元，截至 2021 年上半年，渗透率仅为 12.7%。

据《另镜》，2021 年抖音本地生活实际 GMV 约 100 亿元（目标 200 亿元），今年目标 500 亿元，上半年完成 220 亿元，预估美团 21 年到店酒旅业务 GTV 3200 亿元，今年预计维 持去年水平，抖音业务体量远小于美团。 我们认为短期内美团到店业务或受抖音冲击，营销费用、补贴成本增加，但长期看影响 甚小，双方差异化竞争，互相补足。1）用户端：心智难养成。美团以用户主动搜索，强 目的型消费为主，而抖音以随机刷到低价团购，敏感型消费为主，因此核销率远不及美 团；2）商户端：供给难满足。据财报披露，截至 Q3 美团全平台活跃商家 930 万，其中 到店商家约 300 万，酒旅不到 50 万，而抖音在短期内难以赶超美团，供给数不足。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」