文｜翠鸟资本

在数字化浪潮的深度渗透下，数字经济按下“快进键”。财税SaaS作为数字经济的重要支撑板块如雨后春笋般崛起。另一方面，随着金税工程的实施和国家对税收合规要求的不断提升，财税数字化逐渐成为众多企业的刚性需求，财税SaaS细分赛道的发展尤为火热。

4月18日晚间，国内领先的财税SaaS服务商税友股份（603171.SH）发布2021年业绩报告。数据显示，公司2021年实现营业收入16.05亿元，较上年同期增长4.1%；B端实现收入8.65亿元，较上年同期增长4.9%，其中SaaS订阅服务收入占B端总收入的95.9%，公司SaaS订阅服务模式已进入成熟的发展阶段。

4月27日下午，税友股份发布2022年第一季度业绩报告，公司一季度实现营业收入3亿元，较上年同期增长8.1%。

过去一年里，疫情反复对实体经济造成一定的冲击，公司能取得业绩收入的稳健增长实属不易。今年一季度以来，公司更是凭借自身在应对疫情方面充分的经验与准备，全力保障了业绩的平稳增长。

从税友股份的年报可以看出，公司2021年重点围绕财税SaaS的订阅服务，深入客户经营和业务转型升级等方向，实现了大胆的破局与创新的变革。

目前，税友股份的财税SaaS订阅服务已逐步构建了完善的客户壁垒、生态壁垒和业务壁垒，沉淀了明显的核心竞争力，公司的估值逻辑也正发生着改变。

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以客户为中心，构建订阅经济的核心壁垒

SaaS服务作为典型的订阅经济，首要的核心壁垒则是客户壁垒。资料显示，截至2021年末，公司在涉税领域积累用户近600万，公司付费用户数量累计超过350万。在稳固的用户根基上，公司充分利用用户积累的先发优势，构筑了订阅经济的核心竞争壁垒。

从年报分析中得出，无论是针对中小企业客群，还是财税代理客群，税友股份的财税SaaS订阅服务都以稳健经营为抓手，在这两类客群上均保持了较高的续费率水平——中小企业客群续费率达85%，财税代理客群续费率达84%。

进一步剖析年报我们发现，税友股份从2021年起，开始大刀破斧地执行客户分层、价值分级的战略，聚焦高价值客户。通过将各层级客户进行分流，分层经营管理，使得客户画像更为清晰，客户诉求分类也更为精准，客群结构与营收质量得到进一步优化。

报告期内，公司将中小企业客群的部分低价值客户引流至财税代理客群，同时重点聚焦高价值客户，提升ARPU值，这成为同期公司中小企业客群付费用户数下降的主要原因。截至2021年末，公司中小企业客群的ARPU值从686元提升至728元，高价值客户运营初见成效，高价值用户同比大幅增长了69%。

针对财税代理客群，公司亦势如破竹地加速新客的纳入进度。2021年，公司财税代理客群的整体用户数实现增长31.43%，付费用户数实现增长52.63%。对于新户的拓入力度，也可从公司销售费用大幅增长上得以体现。年报显示，2021年公司销售费用从去年的1.51亿元增长至2.44亿元，同比大幅提升61.34%。

02

走进客户价值链，构建独特的生态壁垒

目前，税友股份立足财税，逐步向人力、薪资社保、商事、法务等更多领域延伸。公司以“亿企赢财税服务联盟”作为雏形，联合财税代理机构、企业服务商、财税从业者、中小微企业，以数字化SaaS服务平台为基础，逐步构建一站式SaaS化管理平台生态圈，为中小企业提供全方位、便利化的SaaS化管理工具和服务。

针对中小企业客群，税友股份持续提供标准化的SaaS服务。在疫情反复的环境下，虽然中小企业的发展面临一定的压力，但一部分企业反而会因疫情对内部的管理做出精细化调整和深入提效。财税管理在这一管理过程中，起到了非常重要的作用。税友股份凭借SaaS标准化的服务，不断增强服务质量，助力中小企业降本增效。

税友股份与财税代理机构的合作也逐步构建起产业生态圈，互相谋求发展，以增强抗风险能力。公司财税代理SaaS平台通过赋能代理机构实现对小微企业的服务，建立行业标准，提升整个行业的业务层次，并开始建立起从服务机构、到企业、再到从业者的小微企业成长生态圏。

面向集团行业客群，税友股份建立了GTS（集团税务共享中心SaaS平台），促进集团客户实现税务集中管控，为税务精细化管理和决策提供数据支持，为客户提高效益，创造价值。公司还面向集团行业客群建立了PTS（薪酬个税社保SaaS平台），目前公司PTS产品在个税的价值已得到客户高度认可，并持续探索社保价值服务。

此外，随着灵活用工等新常态增加对应员工薪酬、个税缴纳需求的增强，税友股份开拓了ETS（灵活用工税务SaaS）产品，在创新的赛道上探索出一条独特的发展路径。2021年，公司ETS产品已在四川、江西、江苏园区完整实现业务闭环验证。

03

深入的税务理解，构建强大的业务壁垒

税友股份凭借财税SaaS的税务管理环节，在行业中构筑了独特的地位，并在此基础上注重专业性产品的开发，通过税务领域逐步完善财税SaaS业务的核心竞争壁垒。

众所周知，我国税法与美国税法课税模式、税率结构均不相同，我国税收模式由各项税法和各省市发布的文件函共同构成。我国税收优惠政策地区差异大且更新频率高，这在很大程度上要求税务软件开发商需对税务领域具备深刻的洞察力和前瞻性。

税务管理环节在财税SaaS流程环节中尤为重要，对行业经验需求和合规风险影响极高，产品的同质化程度较低。

目前，国内深耕财税领域的SaaS服务厂商主要特点为行业经验丰富，多以代账行业为切入点积累用户基础以中小微企业为主要客户群体，不断提升产品性能。各大厂商通过不断覆盖企业财税的全流程模块，逐步形成业财税一体化的服务理念。

对比同行代表性厂商金蝶和用友，税友股份的财税SaaS业务特点是以中小企业为主并深耕财税行业，以“财+税”为脉切入，衍生服务发展。而金蝶和用友则是以中大型企业为主，以财务为切入口，在板块上偏财务和人力，税务方向并不是主打特色。

值得一提的是，税友股份凭借自身在G端业务积累的行业经验，培养了上百名税务专家团队，兼具税务与IT综合能力。公司通过G端业务积极参与税务系统的云化、智慧化进程，在长期发展过程中以税务经验优势助力B端财税SaaS业务的稳定发展。

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估值逻辑，正在重塑

在财税SaaS赛道正火热的时下，税友股份的客户壁垒、生态壁垒、业务壁垒优势明显，那么，在高成长性的发展空间下，公司的估值情况如何呢？

（数据来源：Wind，截至2022年4月20日）

根据Wind数据，截至2022年4月20日收盘，税友股份PS估值不到10倍，对比国内SaaS公司PS估值水平处于偏低位置；对比美国SaaS公司的估值水平，处于较低位置。

美国SaaS公司的转型比中国市场早5-10年，目前部分企业已成功转型，并进入稳定的盈利阶段，整体估值水平高于中国市场SaaS公司的估值。

税友股份与美国财税SaaS龙头公司Intuit直接对比，明显低估。

那么，税友股份未来的PS估值成长空间在哪里？

1. SaaS订阅制未来收入的可预见性强。与传统软件一次性销售获得大部分收入不同，SaaS订阅制带来的是高递延收入。传统软件企业进行云转型之后，从一次性收费模式转换为服务期内订阅收费，客户采购门槛降低，合同负债增加，潜在收入增长，未来收入的可预见性增强。
2. 稳态净利率高。企业采用SaaS架构替代传统软件，经历了前期的开发成本、营销费用投入后，能远程进行产品的快速迭代，稳态净利率高。稳态净利率作为SaaS公司PS估值量化的重要指标，易受市场青睐。

以上因素均能支撑云转型的企业在短期利润率较低的情况仍保持较高估值。

（三）增长确定性强。人力、财务、税务等领域的SaaS软件通用性强，易形成标准化、推广度高的产品。目前人力、财务、税务等领域SaaS软件的客户群体已较为广泛，潜在市场规模大，增长确定性较强，具备长期配置价值。

（四）市场成长空间广阔。根据灼识咨询测算，中国财税信息化市场2016-2021年复合增速32.5%，2021年市场规模接近100亿元，预计2026年市场规模将达到308.6亿元，未来复合增速25.6%。国内财税信息化市场仍有广阔的发展空间。

在广阔的市场前景下，税友股份B端财税SaaS的业务增长具备高确定性，并在客户壁垒、生态壁垒、业务壁垒等优势的核心竞争力驱动下，呈现出业务成长的高预期，足以稳定支撑PS估值的提升。税友股份的估值正在重塑，未来发展值得期待。

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